Олексій Ведев

Олена Шаріпова

ази фінансової кризи, одна за одною стрясали фінансову систему Росії в 1998 р, знову загострили такі питання, як ефективність проведеної грошової політики і вибір в якості пріоритету боротьбу з інфляцією. Основним змістом урядової антиінфляційної політики було стримування грошової пропозиції, зміцнення реального курсу рубля і фінансування дефіциту федерального бюджету за допомогою випуску державних цінних паперів.

Р Реальний зміцнення обмінного курсу рубля в умовах плаваючого курсу було можливо тільки в разі профіциту платіжного балансу. Спочатку даний профіцит забезпечувався позитивним сальдо торгового балансу, кредитами міжнародних фінансових організацій, зростанням прямих і портфельних інвестицій. Наслідками реального зміцнення курсу рубля були значне зростання імпорту (на 8.6%), зростання банківських валютних активів, покупка населенням готівкової іноземної валюти, а загальним наслідком - зростання зовнішнього боргу РФ.

На самому початку ринкових реформ дефіцит федерального бюджету фінансувався головним чином за рахунок прямого кредитування цетробанку РФ. У травні 1993 р урядом було прийнято рішення про заборону прямого кредитування і створений ринок короткострокових державних облігацій. На щотижневих аукціонах розміщувалися нові випуски державних цінних паперів, дохід від яких прямував на фінансування дефіциту бюджету, а учасниками ринку були як російські юридичні та фізичні особи, так і Центробанк РФ. Аж до 1996 р даний ринок ріс, більш того, періодично використовувався для залучення надлишкової рублевої маси з метою зниження тиску на валютний ринок і інфляції.

Динаміка зовнішнього та внутрішнього боргу РФ

У чітивая високу прибутковість на даному сегменті ринку, а вона в певні відрізки часу перевищувала 200% річних в реальному обчисленні (за вирахуванням інфляції або темпів зростання обмінного курсу рубля), внутрішній борг зростав в геометричній прогресії і його обслуговування до середини 1996 р перетворилося в самостійну проблему. Для її вирішення було знайдено цілком логічний вихід - на даний сегмент був дозволений доступ зовнішнім інвесторам. Перший крок був зроблений в лютому 1996 року, а після закінчення президентських виборів зовнішні інвестори в повній мірі були допущені на ринок ГКО. Цілком природно, що закордонні інвестори, орієнтовані на прибутковість в 18-20% в доларах США, притаманну ринків, що розвиваються, визнали російські держпапери привабливими інструментами, і незабаром частка зовнішніх інвестицій досягла 30% від обсягу ринку, а прибутковість знизилася до 17-19 % річних.

М Ірового криза остаточно 1997 р змусив великих інвесторів переглянути своє ставлення до кредитних ризиків. Росія в даному контексті розглядалася як країна з підвищеними інвестиційними ризиками, що не забарилися підтвердити основні рейтингові агентства. Кошти, інвестовані в Росії в попередній період, залишилися в країні, але розглядалися вже як високо ризиковані, нові ж надходити перестали.

Т аким чином, в першій половині 1998 р в Росії склалася кризова ситуація, пов'язана з обслуговування як внутрішнього, так і зовнішнього боргу. Високий попит на іноземну валюту, який визначається значною часткою імпорту, схильністю до заощаджень в доларах США, інфляційними очікуваннями, визначив тиск на обмінний курс рубля. Бюджетна криза, обумовлений низьким збором податків і бюджетним дефіцитом, а також зростаюча політична нестабільність послужили причинами небажання інвесторів купувати державні папери РФ. У середині 1998 р створилася обстановка, в якій прибутковість по державних короткострокових облігацій зросла до 100-150% річних, а валютні резерви РФ стрімко скорочувалися. Єдиним виходом із становища для уряду РФ було отримання додаткового стабілізаційного кредиту.

У спішне завершення переговорів російського уряду з МВФ і Світовим банком в середині липня 1998 року про надання стабілізаційного кредиту на суму 22.6 млрд. Дол. В 1998-1999 рр. дало уряду час і кошти для реструктуризації державного боргу. Найбільш раціональною стратегією в цих умовах уявлялося скорочення "короткого" і дорогого внутрішнього боргу в зовнішній - значно дешевший і з великою дюрацией.

Про днако надходження першого траншу додаткового стабілізаційного кредиту МВФ не змогло запобігти прийняття 17 серпня 1998 г. урядом С. Кирієнко рішення про реструктуризацію внутрішнього боргу і оголошення тимчасового мораторію за зовнішніми капітальними операціями. Наслідки цього рішення як для внутрішньої фінансової системи РФ, так і для відносини зовнішніх інвесторів до Росії як об'єкту інвестицій виявилися негативними, Більш того, принциповим стало питання про врегулювання відносин з інвесторами, що розмістили свої кошти в державні цінні папери, так само як і про здатності Росії обслуговувати свій зовнішній борг.

Характеристика державного боргу Російської Федерації

Про бщий борг Російської Федерації на початок 1998 р становив 49.5% ВВП (при обмінному курсі 5.974 руб. / Дол. США). Частка державного боргу в ВВП значно скоротилася в порівнянні з 1992 р, коли загальний борг перевищував ВВП в 2.7 рази. Цьому, перш за все, сприяли високий рівень інфляції - 842% в 1993 р, 203% в 1994 році і 131% в 1995 р (рублева частина боргу була індексована) і значне реальне зміцнення рубля (номінальний обмінний курс, скоригований на російську та американську інфляцію): 249% в 1993 р, 11% в 1994 році і 77% в 1995 р (доларова частина боргу). Зовнішній борг уряду РФ на 1 січня 1998 був дорівнює 123,5 млрд. Дол., А внутрішній - 567.9 млрд. Руб.

Структура внутрішнього боргу
на 1 січня 1998 рСтруктура внутрішнього боргу
на кінець липня 1998 р

Б лагопріятная ситуація з відносним скороченням внутрішнього боргу, обумовлена можливістю уряду займати в основному за рахунок зниження реальних доходів підприємств і населення, тривала до середини 1996 року, коли інфляція опустилася нижче 50% в річному численні. До кінця 1996 р, після президентських виборів, уряду потрібно було вирішити наступні проблеми в галузі регулювання державного боргу:

• короткий термін погашення і високі процентні ставки за державними короткостроковими облігаціями призвели до швидкого зростання внутрішнього боргу, виразившись у важкому борговому тягаря і створивши проблеми в залученні нових коштів до бюджету та погашення випущених раніше паперів;
• відкладання реструктуризації заборгованості Лондонському клубу кредиторів негативно вплинуло на залучення капіталу від великих інституційних інвесторів;
• помітна частка спекулятивних коштів нерезидентів на ринку державних цінних паперів через "сірі" схеми визначала потенційну нестабільність ринку.

онетарним владі частково вдалося вирішити ці проблеми в перші дев'ять місяців 1997 р Завдяки притоку іноземного капіталу в першій половині 1997 уряду вдалося знизити процентні ставки по ГКО / ОФЗ з 35 до 20% річних і збільшити середній термін погашення облігацій з 150 до 280 днів до середини минулого року, що призвело до уповільнення накопичення внутрішнього боргу. Крім того, процес реструктуризації боргу Лондонському клубу прискорився і був завершений в грудні 1997 року - в дійсності це означало деяке скорочення доларового еквівалента накопиченого обсягу зовнішнього боргу. Доступ нерезидентів на ринок ГКО / ОФЗ був поступово лібералізований, і всі обмеження були зняті на 1 січня 1998 р Частка участі нерезидентів на ринку варіювалася від 28 до 32%, і їх поведінка не викликало значних коливань на ринку.

Ф інансовий криза осені 1997 вніс істотні зміни в стратегію управління боргом. Нерезиденти не могли негайно покинути ринок, що дозволило монетарній владі підтримувати відносно низькі процентні ставки і зберегти великі обсяги запозичень. У першій половині 1998 р уряд практично припинило запозичення нових засобів через ринок ДКО, але, незважаючи на це, прибутковість по державних паперах зросла до рівня 1996 р а середній термін внутрішнього боргу значно скоротився.

У Єсенія урядова криза, плавно перетекшего в фінансовий, зробив ситуацію з державним боргом близькою до катастрофічної. Незважаючи на негативне чисте фінансування в травні 1998 р, прибутковості, що перевищують 80%, привели до збільшення процентних витрат і, тим самим, і до зростання внутрішнього боргу. На початок червня Мінфіну належало провести до кінця року погашення та процентні виплати на суму близько 200 млрд. Руб. (Більше 30 млрд. Дол.). Такі великі витрати не могли не надати негативного впливу на інвестиційний клімат в економіці. Проте, завдяки жорстким заходам ЦБ (збільшення ставок рефінансування і ломбардних кредитів) процентні ставки за держпаперами вдалося збити на початку червня до 50% річних. Однак поліпшення кон'юнктури було короткочасним, і вже до кінця місяця ставки знову досягли 90%.

З а червні внутрішній борг по ГКО / ОФЗ збільшився лише на 230 млн. Руб., Або на 0.05%. Припинення зростання внутрішнього боргу є позитивним моментом, оскільки внутрішні запозичення більш ніж під 60% - непосильний тягар для бюджету. Однак навіть часткове погашення внутрішнього боргу за рахунок доходів накладає важку навантаження на бюджет. Тому погашення основного боргу по ГКО / ОФЗ на суму 6.12 млрд. Руб. (23.4% від усієї суми погашення за червень) і процентні виплати в розмірі 8.43 млрд. Руб. (100% процентних виплат) були зроблені не тільки за рахунок доходів бюджету, а й за рахунок виручки від розміщення єврооблігацій в травні-червні.

І з-за високих процентних ставок Мінфіну довелося шукати екстрене фінансування на зовнішніх ринках, і в липні були зроблені два великих випуску єврооблігацій - на 1.12 і 2.5 млрд. Дол. Всього в першій половині 1998 р зовнішні запозичення склали більше 7.2 млрд. Дол. Однак уряду не вдалося переконати інвесторів у стабільності рубля і в своїй здатності здійснювати виплати за внутрішнім боргом. Відповідно, політика погашення внутрішнього боргу за рахунок зовнішніх запозичень, не підкріплена структурними змінами, спрямованими на збільшення дохідної частини бюджету, не привела до стабілізації на внутрішніх фінансових ринках.

У 1992 р зовнішній борг уряду РФ більш ніж в два рази перевищував номінальний обсяг ВВП. Зовнішній борг уряду на 1 січня 1998 р склав трохи більше 28% від ВВП, з яких на "короткий" борг (з терміном погашення менше одного року) припадало лише 7% ВВП. Успіхи щодо скорочення боргу і збільшення його "довжини" в 1997 р - реструктуризації - в першу чергу були наслідком вступу РФ до Паризького і Лондонський клуби міжнародних кредиторів. У порівнянні з іншими країнами з ринками, що розвиваються відносні показники російського зовнішнього боргу, в тому числі і "короткого", не є загрозливо великими.

І з 123.5 млрд. Дол. Обсягу зовнішнього боргу наприкінці 1997 році лише 32.1 млрд. Дол. Становили позики, зроблені урядом з 1 січня 1992 р Решта 91.4 млрд. Дол. Є зовнішні боргові зобов'язання колишнього Радянського Союзу, або 74% від загального зовнішнього боргу. Після розпаду СРСР боргові зобов'язання минулих років мали дуже короткий термін виплати: погашення приблизно по двом третинам облігацій доводилося на період з 1992 по 1995 рр., А по більш ніж половині облігацій - на 1992 і 1993 рр. Так як дюрація цих позик була дуже короткою і не вистачало валютних резервів для погашення в термін, уряд був змушений шукати можливості реструктуризації цих зобов'язань починаючи із грудня 1991 р

П аріжскій клуб. У січні 1992 року уряд РФ уклало першу угоду про реструктуризацію боргу з Паризьким клубом кредиторів, за ним послідували три реструктуризації в 1993-1995 рр., Які охоплювали процентні виплати в період із грудня 1991 р до кінця 1995 р квітні 1996 р . було досягнуто принципової згоди з Паризьким клубом про реструктуризацію близько 33 млрд. дол. заборгованості кредиторам клубу. Близько 45% цієї суми буде виплачено в період до 2020 року, решту 55% ​​(які включають усі короткострокові борги Паризькому клубу) - до 2016 р Виплати по основному боргу, поступово збільшуючись, будуть проводитися з 2002 р

Л ондонскій клуб. Завершальну угоду про реструктуризацію боргу колишнього Радянського Союзу Лондонському клубу було підписано 2 грудня 1997 р Зовнішекономбанком. Згідно з умовами реструктуризації, весь основний борг, що нараховує приблизно 22.1 млрд. Дол., Буде погашений до кінця 2020 р реструктурувати основний борг матиме плаваючу процентну ставку. У період пільгового погашення процентні виплати будуть обмежені плавно збільшується стелею, що залишилися не виплаченої відсотки будуть капіталізовані. Перші виплати по основному боргу відбудуться в 2002 р Офіційним боржником за службовим Лондонському клубу є Зовнішекономбанк.

Про бслужіванії зовнішнього боргу. У 1997 р обслуговування російського зовнішнього боргу дещо скоротилося і склало 5.9 млрд. Дол. (Без урахування виплат товарами і послугами) в порівнянні з 6.9 млрд. Дол. В 1996 р Погашення основного боргу склало 1.7 млрд. Дол. (2.9 млрд. дол. в 1996 р). У той же час зросли виплати по "новим" позиками російського уряду: в 1997 році вони склали 47% від загальних виплат - проти 37% в попередньому році. У 1998 р на обслуговування зовнішнього боргу припадає 9.4 млрд. Дол. (Без урахування витрат по позиках, зробленим в поточному році, і платежах у вигляді товарів і послуг). Процентні витрати складають більше двох третин від цієї суми. У наступному році процентні витрати, без урахування нових позик, практично не зміняться, а виплати по основному боргу зростуть майже вдвічі.

Про бщий внутрішній борг уряду РФ наприкінці 1997 р склав 566.0 млрд. Руб. (94.7 млрд. Дол.), Який складається з державних короткострокових облігацій (ДКО), облігацій федеральної позики (ОФП), деномінованих в рублях облігацій ощадної позики (ОГСЗ), внутрішніх зобов'язань в іноземній валюті (ОВВЗ), а також переоформленої заборгованості по централізованим кредитами сільськогосподарському сектору і північних регіонах.

У нутренній борг у відсотках від ВВП скорочувався в період з 1992 по 1995 рр. -з 36 до 14% відповідно. У 1996 році цей показник збільшився до 19.4% і на 1 січня 1998 дорівнював приблизно 21.8%. Основну частину боргу становлять зобов'язання по ГКО / ОФЗ - 77.0% від загальної заборгованості (16.8% ВВП), з яких на ДКО припадає 48,2%. Термін погашення ДКО варіювався від трьох місяців до одного року. Протягом 1997 року уряду вдалося подовжити термін погашення по ДКО - більше 71% нових випусків мали термін погашення більше півроку, тоді як в 1996 році лише 45.5% нових випусків мали таку тимчасову структуру. До кінця 1997 р внутрішній борг "довжиною" менше трьох місяців становив 15.8% від загального внутрішнього боргу - в порівнянні з 24.3% наприкінці 1996 р

З а першу половину 1998 року загальний борг уряду РФ збільшився на 5.4% і склав 230 млрд. Дол., При цьому внутрішній борг - на 11.0% (628 млрд. Руб.), А зовнішній - на 4.5% (129 млрд. Дол .). Необхідно відзначити, що в результаті заходів, спрямованих на стабілізацію обстановки на фінансових ринках, уряд значно збільшив частку зовнішнього фінансування в квітні-червні поточного року: на кінець березня вона становила близько 22%, а на кінець червня - 52.4%. В результаті скорочення випуску "коротких" держоблігацій обсяг боргу по ДКО скоротився в другій чверті поточного року на 2.3%.

Д ля "подовження" і скорочення внутрішнього боргу, а отже, і для зменшення навантаження на бюджет в липні 1998 р уряд запропонував добровільний обмін ДКО на 7 і 20-летнии єврооблігації. Акція була розрахована в основному на іноземних інвесторів, надавши їм можливість перейти в доларові папери і уникнути ризику девальвації. В результаті обміну ДКО на єврооблігації уряд конвертував ДКО на суму 27.5 млрд. Руб. в єврооблігації - на 4.4 млрд. дол., додатково за гроші було розміщено єврооблігацій обсягом в 500 млн. дол.

14 липня уряд Росії оголосило про надання РФ фінансової допомоги від МВФ, Світового банку та уряду Японії, розмір якої складе в другому півріччі 1998 р 14.8 млрд. Дол., А в 1999 р - 7.8 млрд. Дол. 21 липня рада директорів МВФ підтвердив рішення про виділення Росії кредиту на 11.2 млрд. дол. в 1998 р (4.8 млрд. дол. надійшли на початку серпня).

У місці з тим Збільшення зовнішнього Боргу має два основних негативних Наслідки: По-перше, співвідношення величин зовнішнього Боргу и ВВП є одним з ключовими параметрів, на Які орієнтуються Іноземні інвесторі, І, по-друге, Платежі за зовнішнім Боргом є "жорсткий", Незалежності від монетарної політики влади. Однак ні перетворення заборгованості, ні надання кредиту не привели до стабілізації на фінансових ринках - зниження дохідності по ДКО і зменшення очікувань знецінення рубля, а лише відсунули неминучу девальвацію

17 серпня уряд оголосив про заморожування внутрішнього боргу по ГКО / ОФЗ з терміном погашення до 31 грудня 1999 року та його переоформленні в нові папери, а також про розширення меж валютного "коридору".

Структура "нового" зовнішнього боргу РФ
на 1 січня 1998 рСтруктура "нового" зовнішнього боргу РФ
на кінець липня 1998 р

Ф актическое дефолт по внутрішньому боргу мав величезний негативний вплив на весь економічний розвиток країни - падіння кредитного довіри до країни, руйнацію банківської системи, девальвація національної валюти, інфляція, різке зниження виробництва.

Про б'ем ГКО / ОФЗ, що підлягає реструктуризації, становить 246 млрд. Руб. (без урахування портфеля ЦБ). По суті, переоформлення одних цінних паперів в інші не впливає на загальну суму боргу в конкретний момент часу, а лише на його структуру і середньострокову динаміку розвитку. Спочатку уряд запропонував наступну схему реструктуризації внутрішнього боргу: за бажанням власника облігацій 5% від номіналу виплачуються грошима, 20% конвертуються в єврооблігації, 75% переоформляються в трьох- і п'ятирічні купання паперу (з купонними ставками від 20 до 30% річних). згідно з цією схемою зовнішній борг зросте на 6.5 млрд. дол. Відповідно до міжнародної методології при оцінці внутрішнього боргу купання витрати не враховуються в заборгованості. Це пояснюється тим, що більшість купонів мають плаваючу процентну ставку і розрахунки не можуть бути абсолютно точними. Дане переоформлення зобов'язань уряду РФ різко збільшить купонний борг, який складе більше половини нового боргу по ГКО / ОФЗ, і купання витрати повинні будуть враховуватися під внутрішній борг. В результаті номінальний обсяг боргу по ГКО / ОФЗ зросте приблизно на 50 млрд. Руб. Однак реструктуризація різко скоротила короткостроковий борг за держпаперами: обсяг виплат до 2000 р становить близько 86 млрд. Руб. - проти 226 млрд. Руб. до переоформлення (без урахування портфеля ЦБ).

У нутренній борг на кінець 1998 р складе близько 690 млрд. Руб. (з урахуванням портфеля ЦБ, який, мабуть, буде переоформлений в довгострокові зобов'язання), збільшившись в порівнянні з показником на 17 серпня 1998 р більш ніж на 100 млрд. руб. Зовнішній борг складе близько 150 млрд. Дол. - з урахуванням всіх переоформлений і кредитів, частина з яких, ймовірно, буде перенесена на 1999 р Таким чином, внутрішній борг на кінець 1998 р збільшиться на 22% в порівнянні з 1997 р і на 10% в порівнянні з червнем 1998 року, зовнішній борг збільшиться на 22 і 17% відповідно.

У той же час девальвація рубля значно скоротила внутрішній борг в доларовому вираженні - з 95 млрд. Дол. Наприкінці 1997 р до 58 млрд. Дол. До кінця 1998 р за курсом 12 руб. / Дол. Тим самим загальний держборг уряду РФ на кінець 1998 р складе близько 210 млрд. дол. - проти 218 млрд. дол. в 1997 р

З ледует, разом з тим, відзначити, що порівняння обсягів державного боргу без проведення реструктуризації ГКО / ОФЗ і після її проведення некоректно. Не можна сказати з повною визначеністю, що державний борг збільшився або зменшився після заморожування і переоформлення державних облігацій. При збільшенні процентних ставок по ДКО внутрішній борг зростав би в геометричній прогресії, однак девальвація рубля значно б скоротила доларовий обсяг заборгованості. Ми можемо лише констатувати, отриманий в результаті реструктуризації, зростання зовнішнього боргу і скорочення "короткого" внутрішнього боргу.

Зовнішній борг країн Східної Європи і Латинської Америки в 1997 р

Д НА ДОРОЗІ внутрішнього боргу в 1999-2000 рр. буде залежати від політики нового уряду в галузі фінансування бюджетного дефіциту. Радикального скорочення дефіциту в найближчі роки не передбачається. По-перше, навряд чи помітно покращиться надходження доходів: для профіцитного бюджету потрібно збирати 30-35 млрд. Руб. щомісяця - проти 22-25 млрд. руб., що отримуються в даний час. По-друге, в 1999 р чекають великі процентні витрати за зовнішніми боргами, що не дозволить скоротити загальні процентні витрати, навіть при мінімальних внутрішніх. І нарешті, нова економічна політика, мабуть, чи не передбачає скорочення непроцентних витрат. Таким чином, в найближчі роки має відбутися емісійне кредитування економіки, а значить, помітного впливу на зміну внутрішнього боргу це не зробить. Зростання зовнішнього боргу буде в основному залежати від підтримки міжнародними фінансовими організаціями та урядами індустріально розвинених країн економічної політики нового кабінету міністрів РФ і надання Росії кредитів.

Р ешеніем проблеми управління боргом робить досить серйозний вплив на подальший розвиток ситуації в Росії. Відносини величин зовнішнього боргу до ВВП і експорту, а також рівень валютних резервів є базовими показниками визначення міжнародного кредитного рейтингу країни. У 1997 р зовнішній борг склав 28% ВВП і 128% від загального експорту, до кінця 1998 р ці показники зростуть до 50 і 180% відповідно. Внаслідок погіршення здатності країни виплачувати зовнішні борги вірогідне зниження кредитного рейтингу РФ, зменшення довіри іноземних інвесторів, а отже, і зростання ціни запозичень на зовнішніх ринках. У середньостроковій перспективі збільшення витрат по обслуговуванню боргу ляже додатковим тягарем на бюджет. Крім того, навіть при скороченні випуску державних внутрішніх зобов'язань зниження довіри міжнародних фінансових організацій призведе до зростання кредитних ставок і на внутрішньому ринку, а значить, і до падіння інвестиційної активності усередині країни.

До ак вже зазначалося вище, наприкінці 1997 р параметри зовнішнього боргу РФ можна було порівняти з країнами Східної Європи і Латинської Америки *. Однак, за оцінками міжнародних експертів, динаміка основних макроекономічних показників Росії на 1998-1999 рр. передбачається значно гірше, ніж в більшості цих країн. У 1999 р в Росії не відбудеться значного реального зростання ВВП, при цьому в 1998 році експорт знизиться на 10-12%, а зовнішній борг зросте на 20-22%. (Проводячи аналогію російської ситуації з країнами ринки яких розвиваються, можна відзначити в них інтенсивне зростання експорту: Бразилія - ​​близько 8% в рік, Мексика - 12%, Польща - 11%, Угорщина - 14%.) У наступному році в Росії малоймовірний істотний зростання експорту, а зростання зовнішнього боргу складе близько 4-5%. На тлі нульового зростання виробництва це призведе до подальшого погіршення показників кредитоспроможності країни. Крім того, коефіцієнт покриття зовнішнього боргу валютними резервами в Росії відповідає рівню 8%, в той час як для країн Східної Європи цей показник становить 40-50%, а для країн Латинської Америки - 20-30%.